Публичная компания против частной: переоценка бизнеса?

Нередко можно увидеть, что частные компании оцениваются в 100 раз больше своих доходов при финансировании на поздних стадиях. “Единороги”, ставшие синонимом технологических компаний стоимостью более $1 млрд, сегодня получают отдачу после того, как бывшие любимцы Кремниевой долины потеряли свою привлекательность на публичном рынке. Только в прошлом году ряд компаний и большое число единорогов подешевели перед выходом на IPO. До своего IPO компания Square Inc. (SQ) оценивалась на частном рынке в сумму порядка $6 млрд. В результате первичного предложения акций эта платежная компания потеряла чуть более половины своей стоимости и ее акции в относительно короткое время торгов на бирже опустились более чем на 20%.

К сожалению, определение ценности компаний может быть затруднено из-за избытка стартапов, растущих с неимоверной скоростью. Оценки как частной, так и публичной компаний осуществляются по аналогичным математическим процедурам, однако частные компании часто не раскрывают свою ключевую финансовую информацию. Тем не менее, головокружительные оценки, наблюдаемые в последние пять лет, более показательны для рынка, чем истинная ценность самой компании.

Процесс оценки компаний

Многие из техник, используемых для оценки частных компаний, не отличаются от тех, которые используются для публичных компаний. Простейшими методами оценки частной компании являются сопоставимый анализ компании и оценка дисконтированного денежного потока (discounted cash flow). Для оценки целевой частной компании сопоставимый анализ использует фактические мультипликаторы транзакций и премии, выплаченные в сопоставимых транзакциях,. Этот подход учитывает транзакции со схожими атрибутами, такими как отраслевая группа, недавние сроки бизнес-предложения и структуру капитала. Тем не менее, прецедентные транзакции редко сравниваются напрямую с истинным значением целевой компании. Поскольку оценка не всегда привязана к доходам, сопоставимый анализ часто не учитывает другие ключевые показатели.

После сопоставимого анализа инвесторы переходят к оценке на основе дисконтированных будущих денежных потоков. Первым и самым важным шагом в оценке будущего денежного потока является оценка роста выручки. Для частных компаний на раннем этапе финансирования может быть сложно сделать точную оценку будущих доходов. Как правило, завышенные оценки на частном рынке происходят на самой ранней стадии существования компании. Например, Uber имеет высокий потенциал роста доходов и сейчас оценивается в более $60 млрд, несмотря на то, что, по сообщениям, компания теряет миллионы долларов в год. Помимо мультипликаторов доходов, модель денежных потоков будет рассматривать показатель EBITDA для оценки рентабельности компании. В первые несколько лет существования стартапа он часто теряет деньги, пытаясь управиться с долгами. В результате EBITDA становится привлекательной метрикой, поскольку она маскирует затраты и, как считается, свидетельствует о прибыльности.

Где разделение?

Поскольку оценки публичных и частных компаний следуют одним и тем же математическим процедурам, существует принципиальное расхождение в отношении того, почему компании дешевеют, когда они выходят на фондовый рынок. Оценки частных компаний часто дисконтируются на основе нескольких факторов риска, относящихся к частному сектору, что отражает заметное отличие от публично торгуемых корпораций. Финансовые отчеты публичных компаний официально проверяются и контролируются официальными регуляторами, а частные компании не подотчетны регулирующим органам. Более того, частные компании не отчитываются перед акционерами и не управляют своей деятельностью исключительно в интересах акционера. Иногда частные компании манипулируют своими финансовыми отчетами, чтобы показать более низкую прибыль для минимизации налоговых обязательств. В результате финансовая история компании может привести к ее серьезной недооценке по сравнению с публичной компанией.

Однако, чаще всего, оценки частных компаний завышены, так делают, чтобы отразить высокий потенциал роста доходов. В этом случае используется множитель оценки, который просто выражает рыночную стоимость относительно ключевого показателя, например дохода. Например, доход множится на 10 — и компания уже стоит в десять раз больше своего дохода. Наблюдались даже быстрорастущие стартапы (hyper-growth startup), при определении оценки которых на ранних стадиях применялся множитель 100. Тем не менее, почти ни одной из таких компаний, помимо Facebook (FB), не удалось добиться будущего дохода больше, чем в десять раз. Несмотря на то, что венчурные капиталисты и частные инвесторы знают об этом, они по-прежнему будут подвергать свои вложения беспрецедентному уровню риска, опасаясь пропустить следующий Facebook.

Для сегодняшних частных компаний существует ряд важных факторов, которые помогают определить мультипликаторы прибыли. Из-за взаимозависимости мировой экономики оценки перед IPO должны измерять рост в глобальном масштабе. Эти цифры могут становиться очень большими, поскольку мы теперь приближаемся к действительно глобальной экономике. Для технологической компании это означает потенциальные возможности привлечения сотен миллионов пользователей, а для инвесторов — потенциальные источники дохода. Одним из наиболее привлекательных факторов, которые демонстрируют частные компании, являются растущая база пользователей. Высокая степень взаимодействия обычно приводит к увеличению объемов наличных средств компании.

Вывод

Слишком часто компании дешевеют, когда они переходят из разряда частных в публичную сферу. Только в прошлом году Etsy Inc. (ETSY), Box Inc. (BOX) и Square каждая сообщили о своей оценке, как частной компании, в $5 млрд и выше, но уже в дни, предшествующие их IPO, все они резко подешевели. Разница между публичной и частной оценкой очевидна при анализе ключевых показателей, включая ликвидность рынка, оценку прибыли, структуру капитала, профиль рисков и управление операционной деятельностью, среди ряда других факторов. Эти грубо завышенные оценки, очень часто, являются более показательными для рынка, чем сама компания. Тем не менее, многие эксперты начали сомневаться в том, что всплеск IPO раздувает пузырь на грань взрыва.